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首席分析师：周冠南，SAC：S2
高级分析师：杜渐，SAC：S1
报告导读
违约率统计：7月新增2家违约主体，违约率（按主体统计）小幅上升。7月新增的违约主体是四川蓝光发展股份有限公司和宜华生活科技股份有限公司。
违约债券统计：7月新增26只违约债券。年7月总计新增26只违约债券，其中四川蓝光发展股份有限公司为首次违约，为民营企业。本月违约债券中，包括5只私募债。
本月新增违约主体——四川蓝光发展股份有限公司。四川蓝光发展首次违约日期为年7月12日，对其违约原因与事件历程分析如下：
融资端：1、债务规模增速快。年负债总额为.88亿元，较年增长62.5%，之后负债规模平均每年增长30%，年Q1负债总额为.23亿元。2、短期偿付压力大。年5月至12月为还款集中期，公司约有50.61亿元境内含权债券到期，非银机构借款有82亿元需要偿还，短期偿付压力较大。3、表外债务问题严重。公司少数股东权益占比和少数股东损益占比差异太大，明股实债问题严重；公司信托表外融资规模较大；对外担保比例较高，且被担保企业主要为公司合联营企业及房地产项目公司。4、股权质押比例较高。截至年5月17日，公司股权质押比例为30.29%，再融资空间有限。
经营端：1、盈利能力下降。公司存量库存龄逾十个月以上的项目和三线城市项目有去化压力，公司为加大回款规模，降低了三四线城市销售价格，叠加公司拿地策略较为激进，土地楼面均价上升，公司盈利能力有所减弱。2、资产出售方面，为增加资金流动性，公司转让部分业务板块主营子公司的股权，对收入及利润产生负面影响。3、公司治理方面，年起，公司更换5任董事长，频繁更换高管，不利于公司内部稳定和经营战略的持续。
思考与启示：1、警惕企业表外债务或高，实际债务规模大于已披露负债总额。外部融资环境趋紧，公司通过明股实债，大规模对外担保，和表外信托项目进行融资，致使表外债务或高，实际债务规模扩大。2、警惕盈利能力下降，高杠杆房企受限资产和股权质押高，转让优质子公司股权。受限资产和股权质押过高导致流动性紧张，只能靠转让子公司股权增加流动性，公司自身经营现金回款不足，容易导致违约发生。
风险提示：公司盈利能力变弱，流动性紧张。
正文
一、7月新增2家违约主体，违约率小幅上升
（一）年7月违约率概况截至年7月底，按主体数量统计的全部非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约主体总数/非金融类信用债历史发行主体总数）为2.78%，按金额统计的非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约总额/非金融类信用债历史发行总额）为1.03%。年7月，按主体统计的非金融类民营企业累计违约率（违约非金融类民企主体总数/非金融类民企历史发行主体总数）为9.22%，按金额统计的累计违约率（非金融类民企违约总额/非金融类民企历史发行总额）为7.35%。年7月总计违约了26支债券，其中5支本息展期债券，17支实际违约债券。违约数量较上月有所上升，共涉及13家违约主体。按主体总数统计的民企违约率较上月小幅下降，由9.88%下降到9.22%；按金额统计的民企违约率较上月有所下降，由8.08%下降至7.35%。7月新增2家首次违约主体：四川蓝光发展股份有限公司，发行时主体评级为AA+，为民营企业；宜华生活科技股份有限公司，发行时主体评级为AA，民营企业。（二）本月债券违约明细年7月总计新增26只违约债券，其中四川蓝光发展股份有限公司和宜华生活科技股份有限公司为首次违约，均为民营企业。（三）本月新增违约主体违约因素概览根据此前专题《风波初定：个信用债违约主体因素分析汇总—债券违约复盘系列之一》，我们使用因素分析法将全部违约主体进行汇总与统计，力求以自下而上的角度，从更客观的视角分析导致公司违约原因中最为高发的因素。作为对这一统计方法的延续使用，我们将本月新增违约主体的违约因素进行了逐一分析，并列入下表中，具体分析见下文。二、本月新增违约主体风险复盘分析
（一）四川蓝光发展有限公司1、发行人背景及历史沿革四川蓝光发展股份有限公司（以下简称“蓝光”或“公司”）成立于年5月18日，注册资本,万元，位于四川省成都市。公司第一大股东为蓝光投资控股集团有限公司，持股56.72%，实际控制人为杨铿。截至年7月，公司累计发行债券44只，目前存续15只，存续债券余额为.34亿元。有9支债券构成实质性违约，其中“16蓝光01”、“19蓝光01”、“19蓝光04”、“19蓝光07”、“20蓝光02“、和“20蓝光04”因提前到期未兑付而构成实质性违约，“19蓝光MTN”和“20蓝光CP”未按时兑付本息而实质性违约，“19蓝光02”未按时兑付回售款和利息，构成实质性违约。公司主营业务收入主要由房地产开发与经营、现代服务业、药品销售和其他主营业务构成。年，房地产开发与经营收入为.74亿元，占主营业务收入的92.59%；现代服务业收入为19.97亿元，占主营业务收入的4.65%；药品销售收入6.96亿元，占全年主营业务的1.62%。公司年全年主营业务收入为.57亿元，毛利率为22.58%，毛利率较上年减少了5.75个百分点，其中房地产开发与经营和药品销售的毛利率分别为21.06%和57.58%较上年分别下降5.61个百分点和10.69个百分点，现代服务业毛利率为40.16%，较去年增加2.2个百分点。年8月24日，中诚信国际首次给予四川蓝光股份有限公司主体信用评级为AA。年5月24日，中诚信国际将四川蓝光股份有限公司主体信用评级调高至AA+。年7月2日，东方金诚将四川蓝光股份有限公司主体信用评级下调至BBB,评级展望为负面。1年7月8日，中诚信国际将四川蓝光股份有限公司主体信用评级下调至B。年7月9日，大公国际将四川蓝光股份有限公司主体信用评级下调至CCC，评级展望为负面。年7月12日，中诚信国际将四川蓝光股份有限公司主体信用评级下调至C，原因为公司未能按期兑付本息且流动性紧张导致实质性违约，之后的7月26日中诚信国际对四川蓝光股份有限公司主体信用评级维持为C。2、违约原因与事件进程融资端：债务规模增速快，短期偿付压力大，表外负债规模或大。年开始，公司扩大经营规模和范围，激进拿地，年负债总额为.88亿元，较年增长62.5%，之后负债规模平均每年增长30%,年一季度末负债总额为.23亿元。年负债总额大幅增加的同时，筹资活动现金流入也较年增长约%，为.08亿元，公司对外融资依赖增强。从债务结构上看，公司债务结构偏差，非标占比较高。年中蓝光有息负债.99亿元，其中信托.11亿元，租赁和资管等非标产品有.37亿元，合计.48亿元。公司现金短债比近三年降幅较大，年为1.66，下降36%为1.07，之后也未有上升趋势，公司现金对短期债务覆盖率低，对之后的偿付造成压力。年公司净负债率，现金比和剔除剔除预收账款的资产负债率均触及红线，为之后融资带来了一定的难度。从债务到期情况看，年5月至12月为还款集中期，公司约有50.61亿元境内含权债券到期，非银机构借款有82亿元需要偿还，年内偿付压力较大。在自身资质偏弱，地产行业整个融资收紧的大背景下，公司自身经营现金回款不足，资产变现速度又跟不上偿债节奏，最终导致违约发生。公司表外债务问题严重。首先，公司少数股东权益占比和少数股东损益占比差异太大，二者匹配度很低，明股实债问题严重。公司少数股东权益占比年起增长较快，年一季末为62%，而少数股东损益占比则从年开始呈现下降趋势，年一季度末为4%，两者规模差异加大，并且年公司对外有总计.34亿元的担保，对外担保与所有者权益比为.62%，担保过大且被担保企业主要为公司合联营企业及房地产项目公司，可能存在一定规模的明股实债；其次，公司长期应收款中存在2.59亿元的信托计划保障基金，依照《信托业保障基金管理办法》中融资性资金信托由融资者认购资金为新发行金额1%的规定，可推断公司信托融资规模约为亿元。叠加表外债务，公司实际杠杆负担更高。对外担保方面，可能存在项目公司债务情况。公司年底对外担保金额总计.34亿元，为所有者权益的.62%，被担保企业主要为公司合联营企业及房地产项目公司，部分企业涉诉，包括浙江宝业建设集团有限公司于年4月20日被武汉市蔡甸区人民法院纳入被执行人名单，执行标的为14.37万元等，体现出其偿付出现困难。资产受限情况方面，受限资产、对外担保和股权质押比例较高，流动性紧张。年3月末，公司受限资产总额为.19亿元，包括货币资金、存货、投资性房地产、固定资产和在建工程，分别受限7.31亿元、.03亿元，15.14亿元，9.74亿元以及2.97亿元。存货占流动资产比例不断增加，速动比率低，导致公司短期偿债能力较弱。年一季度末，存货占流动资产的比重为72%，速动比率为0.41。股权质押方面，截至年5月17日，公司股权质押占总股本的30.29%，比例稍高，再融资空间有限。经营端：盈利能力下降，存量库存龄逾十个月以上的项目和三线城市项目有去化压力。年公司合同销售金额和面积同比有所增长，分别为5.36亿元和.07万平方米，销售均价下降，为.70元/平方米，主要系公司为加大回款规模，降低了三四线城市销售价格所致。拿地方面，公司策略较为激进。年至年公司新增土地储备面积分别为.91万平方米、.78万平方米和万平方米，分别占当期签约销售面积的.45%、.33%和79.83%，土地款总额分别为.25亿元、.26亿元和.81亿元。自年起，公司拿地总价均在亿元以上，并且逐年增加。年规划建筑面积较年增加83%。年公司拿地总额.52亿元，楼面地价为.91元/平方米，较年增长76.62%，拿地成本大幅上升。年末，公司毛利率为22.58%，较上年的28.33%降幅较大，导致当年营业利润和净利润分别下降10.59%和11.61%。叠加项目平均销售价格自起下降，土地楼面均价上升，公司盈利能力有所减弱。资产出售方面，为增加资金流动性，公司分别在年7月9日和年4月20日完成了成都迪康药业股份有限公司（医药制造板块的主营子公司）和四川蓝光嘉宝服务集团股份有限公司（现代服务板块的主营子公司）的股权转让，转让价格分别为9亿元和49.64亿元。在转让迪康之后，年公司医药制造业务收入同比减少34.77%，毛利率同比下降10.69个百分点。年蓝光嘉宝营业收入同比增长30.17%，净利润同比增长23.83%,经营业绩较好，股权转让后其将不再纳入公司年合并报表，或将对公司现代服务业业务板块未来收入及利润产生负面影响。年公司滞重资源面积万平方米主要包括车位、底商、尾盘项目等，约值亿元，加之公司到年末在建及拟建项目未售面积的50.81%分布在三线及以下城市，销售受城市房地产政策及市场活跃度影响较大，存在一定的去化压力。公司治理方面，年起，公司更换5任董事长，高管更换频繁，不利于公司内部稳定和经营战略的持续。年7月6日，公司发布公告，杨正武为公司董事长兼总裁。在公司评级接连下调的敏感期，在债券违约前不久进行高管更换为后续的偿付增加了不确定性。3、思考与启示警惕企业表外债务或高，实际债务规模大于已披露负债总额。外部融资环境趋紧，公司通过明股实债，大规模对外担保，和表外信托项目进行融资，致使表外债务或高，实际债务规模扩大。警惕盈利能力下降，高杠杆房企受限资产和股权质押高，转让优质子公司股权。公司有息债务规模高，短期债务集中到期偿付压力大，叠加拿地成本上升，销售金额下降造成利润下降，偿付困难。加之受限资产和股权质押过高导致流动性紧张，只能靠转让子公司股权增加流动性。三、风险提示
公司盈利能力变弱，流动性紧张。具体内容详见华创证券研究所8月7日发布的报告《四川蓝光发展违约复盘——7月信用观察月报》法律声明
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