孙彬彬/孟万林
摘要：
在三道红线、房贷集中度管控等政策下，房地产行业面临持续的政策收缩，企业面临较大的再融资压力。而年以来，华夏幸福等房企的违约，进一步恶化了房地产行业的融资环境。政策的收缩、融资环境的恶化，造成了房企信用资质的分化，弱资质房企融资难度提高。蓝光本身起家于成都区域，但其大本营的经营却表现一般。一方面是公司在成都区域下沉过多，资产质量不佳。造成这一结果既可能是主动的战略选择，也可能是和其他企业竞争中的被动选择，但无论是哪种原因，对于企业自身的信用资质伤害是一直存在的。另外，公司缺乏区域深耕、做精做细的能力，也反映其在经营管理上仍有欠缺。此外，公司走出四川的过程中，我们还观察到其存在较多高溢价拿地的情况。蓝光本身的债务结构存在较多问题。一方面是表内存量规模较大，非标占比高，期限整体偏短；另外，还存在永续债较多、少数股东权益占比高等问题，表外债务的规模或也不小。综合来看，政策收紧、融资收缩是大背景，管理能力有欠缺、资产质量偏差、债务结构问题突出是企业基本面，市场恶化、非标持续收缩，或是压死骆驼的最后一根稻草。蓝光最终走向了违约。年7月12日四川蓝光发展股份有限公司（下称“蓝光”或“蓝光发展”）发布公告称应于年7月12日到期的“19蓝光MTN”不能按期足额偿付本息，已构成实质性违约。除了公开市场债务违约之外，还包括银行贷款、信托贷款等形式的债务违约，截止年7月12日，公司累计到期未能偿还的债务本息合计45.44亿元。
蓝光发展目前境内市场存量债券规模.34亿元，海外存量美元债10.5亿美元，是近年来违约规模较大的房企。
作为曾经的Top30房企，是什么推动了其从正常经营走向违约？对债券投资者而言，有何启示？又该如何看待其对行业的影响？
发展历程
1、从天府走向全国
蓝光发展前身系迪康药业，年，上市公司迪康药业通过非公开发行股份的方式购买了蓝光集团控股子公司四川蓝光和骏实业有限公司的股份，蓝光和骏实现借壳上市，后迪康药业更名为蓝光发展。蓝光发展本身是一家起步于成都区域、以住宅开发为主业的房地产公司，在进行全国化布局以前，其主要项目均在成都区域内。
销售规模超千亿。根据公司年报披露，公司销售额从年的.72亿元快速扩张至年.36亿元，成为千亿级房企。不过，根据克而瑞公布的数据，近年来，公司全口径销售额虽有明显增长，但是权益口径销售额不增反降。
营业收入中房地产始终占据90%以上。公司业务涉及房地产开发、物业管理和药品等行业，但地产相关业务始终是公司最核心的业务，在总营收中的占比一直在90%以上。而随着公司销售规模快速扩张，公司的归母净利润也快速增长，-年，分别达到34.6亿元和33.02亿元。
全国化布局，成都区域占比逐年下降。蓝光作为起步于四川的房企，成都区域（即四川省范围内）始终在其业务中占比较高。年，其营业收入中46%来自成都区域；当然，随着项目全国化布局，成都区域贡献的销售额逐年下降。年，成都区域的销售额.92亿元，在总销售额中占比仅15%。
2、从Top30走向违约作为一家Top30、销售额超千亿的大型房企，蓝光从正常经营走向违约经历了一个缓慢的发展过程：年疫情冲击下，销售额明显下滑且反弹乏力，引发市场
